7.数字资产之门的正确打开方式

尽管中本聪（cōng）在创造比（bǐ）特（tè）币的时候愿景是（shì）让比特币成为（wéi）一个不受政府（fǔ）政策（cè）影响的独立货币，但今（jīn）天的数字资产行业比（bǐ）任（rèn）何（hé）时候都需要（yào）政府进行更加明确和积极的（de）监管。

《Global Custodian》在对当前主流金融机构投资者调（diào）查时，在回答对数字资产最大的（de）顾虑是（shì）什么的（de）问（wèn）题（tí）上，最多的人（rén）选择（zé）了监管政策的不（bú）明朗，排名（míng）第二（èr）的是（shì）托管等基础设施的（de）不完善。

先来看托管，除了天然自带托（tuō）管属（shǔ）性的数字货币交易所外，目前专门（mén）提供数（shù）字资产托管技术和解决方案的服务提供商（shāng）已经多达数十家，最著（zhe）名的如富达数字资产（Fidelity Digital Assets）、Coinbase Custody、Anchorage、Bakkt 等（děng），亚洲也有类似Cobo、Invault、KeyShard、Keystore、Matrixport等，可以为客户提供数字（zì）资（zī）产的保管、权限管理（lǐ）、多重安全（quán）防（fáng）护等托管（guǎn）服务。

但基础设施技术不是（shì）最核心（xīn）的问题，核心（xīn）问题在于监管层面没（méi）有受监管的托管（guǎn）机构存在，换句话说，大部分国家和地区没（méi）有颁发任何一个（gè）数字（zì）资产托（tuō）管牌照（zhào）对（duì）服务提供方（fāng）进行准入和（hé）监管；很多国家或地区甚至也并未把数字（zì）资产视作（zuò）为一种（zhǒng）金融资产，或至少是定性不明，以至（zhì）于更谈不上对托管服（fú）务进行（háng）监管。回到最后，托管等基础设施问题还是（shì）政策监管问题（tí）。目（mù）前，主流国家中（zhōng）只有瑞士（shì）刚刚颁发了数字资产银行的牌照，将数字（zì）资产托管（guǎn）作为银行业务的一部分而进行监管。

相应地（dì），就数字资产有（yǒu）关的交易或其他业务而言，大部分（fèn）国家和（hé）地（dì）区也（yě）并（bìng）未要求当事（shì）方必须寻求有（yǒu）资质地（dì）托管机构进（jìn）行（háng）托管。

以美国（guó）为例，1940年（nián），美国（guó）颁布了（le）《1940投资公司法》，明确规定基金（jīn）必须将其证券（quàn）和类似投资‘合（hé）规（guī）的（de）托管人’保管，包括具（jù）有一定资（zī）质（zhì）的商业银行，全国证券交易所的成员等。目前（qián）美国证券存托与清算公司（DTCC）负责几乎全美国的（de）股票交易、公司和政（zhèng）府债券、抵押支（zhī）持证券、货（huò）币市场（chǎng）工（gōng）具和（hé）场外交易（OTC）衍生品（pǐn）等的（de）托管和清算业（yè）务。

而对于数字资产的托管业务，SEC（美国证监会）和FINRA（美国金管局）在2019年7月份的声明（míng）中强调，目前还没有找到一种方（fāng）案可以让数（shù）字资产托管满足SEC《投（tóu）资者（zhě）保护条例》的要求。原因在于SEC和FINRA认为仅仅持有私钥不能代表对（duì）资产拥有法律意义上的所有权，而顶多只是代（dài）表（biǎo）一（yī）种（zhǒng）实际控制能力（非（fēi）法律意义上的权利）。持有私钥拷贝的（de）人可以不（bú）经过托管商的允许提走数（shù）字资产（chǎn），这一客观事实是（shì）数字资产的根本（běn）技术特性之一，但也（yě）让（ràng）数字（zì）资产因（yīn）此无（wú）法满（mǎn）足作为可（kě）投（tóu）资资产的监（jiān）管要求。

问题的症结在（zài）于比（bǐ）特币创（chuàng）立之初所倡导的“谁持有私钥谁就拥（yōng）有资产”，也（yě）就是加密朋（péng）克们所引（yǐn）以为豪的“资（zī）产绝对意义上私有化，银（yín）行和政府无法处（chù）置”。这种“能力（lì）即权利”的极（jí）客理念（niàn）与现代财产法律体系并不兼容，尤其是与金融监管的原则存在根本（běn）性（xìng）冲突。

不过对机构投资者本身的监管规则而言，香港证监会也于2019年10月（yuè）4日（rì）公（gōng）布了《适（shì）用于（yú）管理投资于（yú）虚拟资（zī）产的投资组合的持（chí）牌法团的标准条款及条件》，也让有意愿（yuàn）为客户管理数字资产配置的管（guǎn）理机构可以按例（lì）遵（zūn）循。

对（duì）于机构投资者来说，数字资产头寸配置方法除（chú）了自身保管、三（sān）方托管外，还（hái）有一些（xiē）间接参与（yǔ）的方法：

表（biǎo）格16 机构投资者间接（jiē）投（tóu）资数字资产方（fāng）法

（1）参与数字货币的挖矿生态：“挖矿”此处狭义指参与比特币和（hé）其他采用工作量证明（míng）共识机制（zhì）的数字资产新增（zēng）货币（bì）发行的过程，如果把比特币的（de）发行（háng）过程看作印（yìn）钞（chāo），那么“挖矿”就是投入（rù）印钞（chāo）机、电力和人工（gōng）印钞的过程。（具（jù）体比特币产生（shēng）过程这里不再详述，可参阅相关（guān）文档。）

机构投资者（zhě）参与的方式主要包括直（zhí）接投资矿机生产企业和购买矿（kuàng）机（算力）两种（zhǒng）。

●    投资矿机企（qǐ）业：由于（yú）矿机生产商在挖矿产业（yè）链中具有核心（xīn）地位，其（qí）掌握矿机（jī）的定价权，而矿机（jī）的效能又是决（jué）定（dìng）挖矿（kuàng）成本的（de）最重要组成（chéng）部分。因此矿（kuàng）机生产商（shāng）在数（shù）字货币挖矿产业（yè）链中攫取了大部分利润。几大矿机生产商如比（bǐ）特大陆、嘉楠（nán）耘智等（děng）此前均向港交所递交过招股说明书（shū），但由于业（yè）绩受数字货币（bì）行情影（yǐng）响波动较大，因此在（zài）寻求美国等市场上（shàng）市机（jī）会。对于机构（gòu）投资者来说，投资数字货币矿（kuàng）机生产商（shāng）更接近传统股权（quán）投（tóu）资，同时可以享受到数字货（huò）币行情上（shàng）涨带来的收益。此外，矿机生（shēng）产商（shāng）也在探索其芯片业（yè）务在AI等（děng）领域（yù）的应用，一定程度上有（yǒu）利于平滑币（bì）价波动对业绩（jì）的影响。

●    投资挖（wā）矿（kuàng）设（shè）备/矿场（即购买（mǎi）算力）：机（jī）构直接购买矿机、或者间接购买算力的过程本质上相当于（yú）付出（chū）一定量的（de）固定（dìng）成本，将购（gòu）买数字货币的成本前置为（wéi）固定（dìng）资（zī）产的投入，如果投（tóu）入时机（jī）得当，则能够以相对市价更低（dī）的（de）成本（běn）获得数字货币。

直接参与挖矿的成本取（qǔ）决于（yú）购买矿机的（de）价格、电费、运维成（chéng）本等因素，收益也与数字货币价格紧密（mì）相关（guān），一旦数字货币价格低于固定成本支出则面临关停的（de）风险。  在但对（duì）于机构（gòu）投资者（zhě）的好处是，会计处（chù）理上或许可（kě）以简（jiǎn）化成（chéng）设备投资或服务购买，而不是（shì）划入金融资产科目。

（2）投（tóu）资数字货币衍生（shēng）品：机构投资者可以选（xuǎn）择在合规的期货交易所（suǒ）进行交易，如（rú）CME、Bakkt；或者通过投资信托基金（如（rú）Grayscale、First Block）持有现货。对合（hé）规（guī）的期货合约（CME、Bakkt的合规期（qī）货产品）、信（xìn）托基金等进行投资，缺点是目前的合规期货合约都（dōu）有期（qī）限限制。

(3) 投资公开市场产（chǎn）品：合（hé）规（guī）的交易所公开上市基金（jīn）（如数字货币（bì）的ETP目前在瑞士、瑞典都已（yǐ）有公开上市产品（pǐn））、合规注（zhù）册的私募类加密数（shù）字货币基金。

(4) 股权投资（zī）：有不少（shǎo）的区块（kuài）链（liàn）项目存在股权（quán）上（shàng）的公（gōng）司架（jià）构，如数字资产交易所、技术服（fú）务方等，股权投资（zī）基（jī）金可（kě）以通过（guò）投资区块链项目而获得未来公司发（fā）行数字资产的（de）收益权（quán），此类（lèi）方式已被（bèi）不（bú）少传统（tǒng）股权投资基（jī）金所采用。

总结

数字资产尽管没有被广（guǎng）泛认可的估值（zhí）方（fāng）法，但其价值捕获是清晰可见甚（shèn）至可以计（jì）算的。以比特币为代表的数字资产波动率（lǜ）极大，但（dàn）统计数（shù）据（jù）显示（shì）其收益率分布极度（dù）正偏（piān）且尖峰，意味着其拥有（yǒu）较（jiào）长的“右尾”和相对较高的极端正收（shōu）益概率，这同样意味（wèi）着比（bǐ）特（tè）币的拥有非常良好的风险补偿，叠加与传统（tǒng）金融资产较（jiào）低（dī）的（de）相关性（xìng），对于构（gòu）建长期投（tóu）资组合来说（shuō），是颇为（wéi）有价值且稀缺的标的。

尤其（qí）在全球经济（jì）和（hé）货币政策联动（dòng）性增强的（de）今天，传统投资组合的（de）系（xì）统性风险头（tóu）寸本质上趋同，而加密数字资产（chǎn）有望成为分散投资的极佳（jiā）的工（gōng）具。不过鉴于比（bǐ）特（tè）币特（tè）殊的统计特（tè）性，如（rú）果投资组合（hé）的目标只追（zhuī）求简（jiǎn）单的波动率最小或收益最大，亦（yì）或（huò）是最大的收（shōu）益（yì）-风险比（例如夏普比率），只能带来“非黑（hēi）即白”（0或100%配置）的结（jié）果。

但是，如果（guǒ）基于（yú）能够承受的最（zuì）大波动或预（yù）期（qī）的回（huí）报目（mù）标作（zuò）为限制条（tiáo）件，那么比特币的最优配置是可以被计算（suàn）出来的。核（hé）心逻辑（jí）是用低比例比特币替代（dài）大比（bǐ）例高波动性（xìng）的股票，让比特币成为（wéi）超额收益的来源，籍此（cǐ）增加低波动性债券配置，优（yōu）化整个（gè）组合的收益-风险比（bǐ）。

此外，持（chí）有数字资产的投资收益还（hái）包括“利息（xī）收入”及“再（zài）投资收入（rù）”，有（yǒu）些资产（chǎn）能提（tí）供的相关收益（yì）超过（guò）10%，是资本利得之外的可观收益途径，但这一点似（sì）乎（hū）尚未普遍被市场参（cān）与者们重视。

需要注（zhù）意的是，交易（yì）滑点、税赋、托管仓储成本并未在本（běn）报告中详细讨论（lùn），但对于大型投资者来说，这些（xiē）是无（wú）法（fǎ）回避的问题，可能在很大程度上影响资管产品的设计和实际收益率（lǜ）。此（cǐ）外，用历史（shǐ）波动和收益（yì）率作为预测（cè）模（mó）型的输入项在部分人看来存在较大争（zhēng）议（yì），但鉴于持币（bì）人数可能只有（yǒu）3~4千（qiān）万 vs 全球70亿（yì）人，就比特币来说甚至都（dōu）处（chù）在非（fēi）常早期的阶段，所以对未来的（de）收益和波动特（tè）性做（zuò）过（guò）于保守的（de）假（jiǎ）设（shè）亦难言合理（lǐ）。

参考资料

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8.AreBitcoin Bubbles Predictable? Combining a Generalized Metcalfe’s Law and theLPPLS Model Spencer Wheatley March, 2018