金融机构（gòu）对抵押（yā）贷（dài）款债权的重新包装再抵押是市场的一种常见做法。通过抵押债权（quán）证券（quàn）化再（zài）出售，可以（yǐ）降低金融机构的资金成本和风险。由于经过包装后（hòu）的证券化资产抵押债权的数（shù）量众多，而且抵（dǐ）押债权的历史（shǐ）事务历史记（jì）录（lù）往往（wǎng）缺（quē）失（shī），使得传统方法（fǎ）对底层资产的所有权跟（gēn）踪困难，无法做到（dào）精准的信用评估（gū），加剧了交易（yì）对手（shǒu）风险和资产（chǎn）评估（gū）的不确定（dìng）性。另（lìng）外（wài），在对证券（quàn）化 资产缺少（shǎo）交易跟踪历（lì）史记录下（xià），监管（guǎn）机构（gòu）对底层（céng）资产杠杆率的（de）约束几乎不（bú）可能实现，风险控制和其（qí）他（tā）监管措施也难（nán）予实行，在难以施加管制下，可能最（zuì）终发生危机，导致金融体系动荡。

最典型的例子是2008年始（shǐ）于美国的（de）金融危机。2007年前（qián），美国房屋抵押次级贷款（kuǎn）盛行，在此（cǐ）基础上衍生出（chū）的再抵押资产证券化产品层出不穷，导致底层资产的杠杆率不断飙升。由于底层资产进行了层层再抵押再重组再包装，金（jīn）融机（jī）构（gòu）已（yǐ）经很（hěn）难对其合理定价，监管部门也无法追踪（zōng）真（zhēn）实的杠杆率，控（kòng）制风险，最终贷款违（wéi）约、泡沫破裂（liè），次贷危（wēi）机爆（bào）发并（bìng）演变成金（jīn）融危机（jī）。

图：传统的再（zài）抵押模（mó）式

①购房者向银行A申请房屋抵押贷款，为了获得优（yōu）惠（huì）利率授权银行（háng）A可（kě）以对房屋抵押债权进（jìn）行再抵押。

②银行A将抵（dǐ）押（yā）贷款（kuǎn）债权（quán）的（de）75%与（yǔ）其他类似的抵押债权打包进行资产（chǎn）证券化出（chū）售给投资银行B。

③投资银（yín）行B将购买到的（de）抵押债权的75%组合成新的资产包（bāo）出售（shòu）给对冲基（jī）金（jīn）C。

④对冲基金C将抵押债权重新包装（zhuāng），通过场外市场出售给投（tóu）资（zī）者。 说明（míng）：底层债（zhài）权每打包出售一次，总再抵押率就上升一次。本例中，经过（guò）多次（cì）抵（dǐ）押后，底层（céng）债权的总杠杆率添加了187.5%。

第一，缺少监管汇报（bào）。在层层包装销售（shòu）后，图 4例子中的对（duì）冲（chōng）基金（jīn）所提交（jiāo）的监管报（bào）告中（zhōng） 往往仅包（bāo）含上一层的资产交易（yì）信息，很难追（zhuī）溯（sù）至历史交易（yì）细（xì）节（jiē），如购（gòu）买价（jià）格、日期、债 权的原所有（yǒu）者等（děng）。第二，对（duì）手方风险。投（tóu）资（zī）者无法（fǎ）深（shēn）入了解底层资产的（de）所有权由哪些机 构持有，一旦违（wéi）约发生诉讼，对资（zī）产所有（yǒu）权的追索（suǒ）又将产生新的问题。第三，不（bú）透明。监管（guǎn）机（jī）构（gòu）无法追踪底层资产的权属，也无（wú）法了解底层资（zī）产的杠杆率情况，在杠杆（gǎn）率（lǜ）达到警戒线时采取强制措施；投资者也不能及时知道底层（céng）债权（quán）是否正常还款或发生违约。第 四，难（nán）以（yǐ）估值和定价。由于缺少底层资产（chǎn）的（de）历史交易细节，每一笔交易（yì）用上一笔交易的 抵押资产进行部分再抵押，这种（zhǒng）层层再抵押再（zài）包装（zhuāng）重（chóng）组，使得很难对资产的（de）真实价（jià）值和 风险（xiǎn）进行合（hé）理的评估。第五，系统性风险。如（rú）果整个环节中，任一方出（chū）现违约（yuē），之后的 参与者都（dōu）会受到影响，可（kě）能会出现意想不（bú）到（dào）的结果，对整（zhěng）个金融体系产生影响，如2008年美国房（fáng）地产（chǎn）抵押贷款引（yǐn）起的（de）次贷（dài）危机使整个（gè）金融体（tǐ）系发（fā）生动荡。

图：利用区块链重塑资（zī）产再（zài）抵（dǐ）押流程

注释：

整个资产证券化和再（zài）抵押环节中的主要（yào）参与方（fāng）会（huì）成（chéng）为（wéi）区块链上（shàng）的节点，如上例中的银行A、投资（zī）银行B、对冲基（jī）金C、监管 机构（gòu）等，从资产的第（dì）一次（cì）抵押，再到之（zhī）后的交易、包装（zhuāng）重组进（jìn）行上链（liàn）记录。

①购房者向银行A申请房屋抵（dǐ）押贷款，为了获（huò）得优（yōu）惠（huì）利率授权银行A可以对房屋抵押债权进（jìn）行再（zài）抵押，银行A将抵（dǐ）押贷（dài）款 的细节记录（lù）到区块链中，并（bìng）按照监管的要求生成智能（néng）合约，将再抵押率上限设定为 140%。

②银（yín）行A将抵押贷款债（zhài）权的75%与（yǔ）其他（tā）类似的（de）抵押债权打包进行资产（chǎn）证券化出售给投（tóu）资银行B，银行A需要将（jiāng）交易细（xì）节上传区块链得到智能合（hé）约的批准，智（zhì）能合约自动计算当前的总再抵（dǐ）押率为75%，低（dī）于预先设定的再抵（dǐ）押率（lǜ）上（shàng）限，允许交（jiāo） 易。

③投资银行B 再将购买到的抵（dǐ）押债（zhài）权的75%与其他债权组合成新的资产包出售给对冲基金C，投资银行B需要将交易细节 上（shàng）传区（qū）块链上得（dé）到智能合约的（de）批准（zhǔn），智能合约监控此交易将使债权（quán）的总抵押率上升至 131.25%，符合条件，允许交易。

④对（duì）冲基（jī）金C将抵押债权通过场外市场重新包装出售给（gěi）投资者，对冲基金C需要将交（jiāo）易细节上传（chuán）区（qū）块链（liàn）上（shàng）得到（dào）智能（néng）合约的 批准（zhǔn），智（zhì）能合约计（jì）算得出此交易将使该笔债权的总再抵（dǐ）押率上升至187.5%，自（zì）动终（zhōng）止交易的进（jìn）行。

第一，通过运用区块链技术，将提高在（zài）资产再抵押过程中的透明度。投资者可（kě）以查看底 层资产的担保价值（zhí）、风险评（píng）级、所有（yǒu）权的历史记录等（děng），然后做出投资决策，当资产池中（zhōng） 任一债（zhài）权发（fā）生违（wéi）约，投资者就能迅速知道，并重新评估资产价值（zhí）。第二，可实（shí）现自动化（huà） 监（jiān）管。监管机（jī）构可以更清晰的维护历史交易和再抵押（yā）记录，且这些记录不可篡改（gǎi）。智（zhì）能 合约可以确保（bǎo）资产再抵押不会超过监管警戒线（xiàn），最大（dà）程度地（dì）满足（zú）穿透式审（shěn）核和监管（guǎn）的要 求，降低处（chù）理和监督成本。第三，监管（guǎn）机（jī）构通过区（qū）块链技术进行合规监管，提升交易（yì）透 明（míng）度，极大的降低违约（yuē）事件对金融市场（chǎng）的影响（xiǎng），提高金（jīn）融稳（wěn）定性。第（dì）四，智能合约使得 机构和个人投资者对底层资产的尽职调查成本和时间成本都大幅下降。

在技术上，区块链在资产再抵押上的应用已不存在挑战。而金融机构（gòu）、监管部门对区块 链（liàn）在（zài）资（zī）产再抵押（yā）上应用的接受程度，市场监管如何组织等问题上可能（néng）还面临一（yī）些调整。

例如，各金融机构对抵（dǐ）押贷款的计量标准（zhǔn）还不（bú）统一，风险计（jì）量（liàng）方法和标准各有不同，标 准化制度规则还（hái）需金融机构和监（jiān）管（guǎn）机构不断沟通建立起来（lái），各金融机构、参（cān）与方的联盟 也需要建立起来。

从监（jiān）管部门的角度来看，如何把这样的生（shēng）态体（tǐ）系建立起（qǐ）来，需要涵盖哪些金融（róng）机构（gòu），准 入标准和门坎，也（yě）需要（yào）统筹规划。从法（fǎ）律合规层面来看，资产再抵押若（ruò）应用（yòng）区块链技术， 会（huì）涉（shè）及到资产交易衍生出的所有（yǒu）权认定（dìng）合法性等一些（xiē）法规问题，还需要确定（dìng）。